Каковы ингредиенты зарождающейся глобальной экономической катастрофы?
Может ли продолжающийся бум перерасти в спад без ужесточения монетарной политики со стороны мировых центральных банков? Я задаю этот вопрос в связи с необычным обменом мнениями 22 января в Давосе между главным редактором Bloomberg Томом Кином и Бобом Принсом, со-директором по инвестициям Bridgewater Associates (одним из крупнейших хедж-фондом в мире, со $124,7 млрд. под управлением – прим.), в котором последний высказал мнение, что “мы, вероятно, наблюдали конец цикла бума-спада”.
Поразительно, что один из сегодняшних титанов финансов дал нам, по-видимому, еще одну версию “на этот раз все по-другому”, которую знаменитый инвестор сэр Джон Темплтон однажды описал как “четыре самых дорогих слова в инвестировании». Мое собственное убеждение состоит в том, что экономика США за последние три года была слабее, чем предполагают лежащие в ее основе количественные данные, и что существует достаточно исторических прецедентов, чтобы предположить, что кредитные циклы могут закончиться, даже в условиях низких процентных ставок. В частности, через ухудшение качества самого кредита, как однажды объяснил великий экономист Хайман Мински в своей гипотезе финансовой нестабильности.
Правда заключается в том, что на протяжении десятилетий США (да и вся мировая экономика) характеризовалась экономической неустойчивостью, когда все большая и большая часть прироста ВВП направлялась меньшему числу людей наверху (которые также имеют более высокую склонность к сбережениям, чем люди с более низкими доходами, что означает, что эффект “просачивания” минимален или вообще отсутствует). Рост заработной платы также, по-видимому, выравнивается, что может иметь зловещие последствия для устойчивого будущего роста. Тем не менее, многие инвесторы, такие как Принс, похоже, принимают сегодняшние плавучие пузыри активов как данность в отсутствие согласованных усилий центральных банков, чтобы “схватить чашу пунша, как только начнется вечеринка” (по известным словам бывшего председателя ФРС Уильяма Макчесни Мартина), через более высокие процентные ставки.
Боб Принс говорит (цитируется по бюллетеню Дуга Ноланда):
«Я думаю, что это был урок, который был усвоен. Ужесточение центральных банков по всему миру не должно было вызвать спад — не должно было вызвать то, что оно вызвало. Но я думаю, что из этого были извлечены уроки. И я думаю, что это был действительно признак того, что мы, вероятно, видели конец цикла бум-спад”.
Том Кин из Bloomberg: «Это конец бизнеса хедж-фондов по моделированию портфелей на основе предположений о том, что будут делать центральные банки?”
Принс: «Это не сыграет такой большой роли, как раньше. Вы помните 80-е годы, когда мы сидели и ждали цифр по денежной массе. С тех пор мы прошли долгий путь… теперь мы говорим о 25 плюс [повышение ставки ФРС США], 25 минус. Мы даже не получим 25 плюс-минус, а получим отрицательную доходность. Эта идея цикла бум-спад—и та история, в которой мы живем уже несколько десятилетий, — на самом деле вызвана изменениями в кредитной и денежно-кредитной политике. Но сейчас вы находитесь в ситуации, когда ФРС ограничивают рамки. Они не могут ужесточить, и они не могут ослабить (как и другие центральные банки), особенно резервные валюты. И куда же ты пойдешь отсюда? Это не будет выглядеть так, как есть на самом деле”.
Принс далее признает, что” циклы роста вызваны бумом и спадом кредитования: расширение кредита, сокращение кредита“, но делает предположение, что » эти расширения и сокращения кредита в значительной степени обусловлены изменениями в денежно-кредитной политике”.
Это, возможно, имело место в течение большей части периода после Второй мировой войны, но если мы оглянемся назад, есть свидетельства того, что гипотеза Принса является еще одним вариантом опасного трюизма “на этот раз все по-другому”.
Почему так много людей ошибается?
Это заблуждение, вероятно, связано со знаменитым заявлением, сделанным в 1997 году экономистом Массачусетского технологического института Руди Дорнбушем:
“Ни один из американских экспансионистов за последние 40 лет не умер в постели от старости; каждый был убит Федеральной Резервной Системой”, и это было более или менее верно для американской экономики с 1946 по 2000 годы.
Но затем экономическая динамика изменилась. Да, Федеральная резервная система повысила ставку ФРС на 400 базисных пунктов в середине 2000-х годов, но она обратила вспять почти все эти шаги и начала открывать шлюзы финансовой помощи к началу мая 2008 года. Тем не менее, во второй половине того же года американская и мировая экономика рухнули с обрыва, поскольку глобальная финансовая нестабильность переросла в полномасштабный глобальный системный кризис, невиданный с 1930-х годов.
Почему в тот раз все было по-другому? Причина в том, что в США и в других странах возникли мириады пузырей активов и связанный с этим беспрецедентный рост частного долга. Эта поддержка циклического расширения спроса была нестабильной и неустойчивой. Иными словами, это были условия, очень похожие на те, что преобладают сегодня.
Хайман Мински и Ирвинг Фишер описали, как только долговая «болезнь» переходит в метастазы, наступает «момент Мински», когда эйфория уступает место беспокойству, а затем панической ликвидации и кредитному отвращению. Когда эта динамика в полном расцвете, ФРС бессильна, независимо от того, как сильно они хотят вернуть «чашу пунша».
США и большая часть мировой экономики все еще имеют квази-пузырчатые активы и очень высокий уровень частной (и квазичастной) задолженности. Боб Принс и многие из его инвестиционных соратников, по-видимому, по-прежнему не замечают угрозы дефляции долга Мински/Фишера, которую ФРС и братство центральных банков просто не могут остановить, если судить по сегодняшним оживленным фондовым рынкам.
Существует еще один способ замедления глобального экономического роста, который я уже обсуждал ранее (в контексте экономики Китая): Этот тезис восходит к “очень старой идее из теории делового цикла до Второй мировой войны, что переинвестиции частного сектора могут стать настолько неустойчиво высокими, что даже без финансового/денежного шока может произойти падение автономных инвестиций. Как только это начнется, «ослабление структуры крайне подозрительной и маргинальной кредитной активности» может привести к кумулятивному экономическому спаду, даже если процентные ставки упадут и денежно-кредитные условия ослабнут”.
Эта старая идея из истории экономики была в значительной степени забыта из-за изменений в причудах и модах в академической экономике. Но есть основания думать, что время этой идеи вернулось.
В глобальном масштабе мы имеем избыток потребительских товаров, большая часть которых поступает из Китая. Но с учетом все более ослабляющегося спроса со стороны экономики, растущей все более и более перекошенной к верхнему одному проценту, у нас остается все меньше потребителей, способных покупать. Кроме того, в самом Китае скромные меры финансового стимулирования, принятые в конце прошлого года, вполне могут быть отменены появлением коронавируса, создающего риск подорвать влияние этих недавних скачков в инвестициях в инфраструктуру, наряду с потенциальными выгодами, полученными от прекращения торговой войны с правительством США.
Из этого следует, что мир находится в состоянии чрезмерного инвестирования, которое является неустойчивым. Это означает, что будет меньше инвестиций для производства дополнительных товаров. Таким образом, как и шаткое здание на шатком фундаменте, снижение глобальных автономных инвестиций угрожает ввергнуть нас в глобальный экономический спад, независимый от действий глобальных или национальных монетарных властей.
Есть ли какие-нибудь признаки этого? По данным Международного валютного фонда, за последний год мировой экономический рост «зафиксировал самые слабые темпы со времен мирового финансового кризиса десятилетней давности». Это, несмотря на оживленные рынки рисковых активов, рост кредитов и денег в ключевых экономиках, значительно превышающий номинальный ВВП, сверхлегкую денежно-кредитную политику во всем мире и прекращение бюджетных ограничений последних лет. Поэтому мы не можем приписать это удивительное смягчение «убийственной ФРС» (перефразируя Дорнбуша) или ее когортам в глобальном братстве центральных банков. Однако можно предположить, что мы наблюдаем рост чрезмерных глобальных инвестиций в основной капитал, что в конечном итоге может привести к глобальной рецессии. Нет никаких сомнений в том, что наши центральные банки и правительства постараются сделать “все возможное”, чтобы отсрочить такой спад.
Дело в том, что по сравнению с послевоенными моделями делового цикла в сознании большинства людей конец этой глобальной экспансии не нуждается в “убийственной ФРС». «Чрезмерно рискованные оценки активов и высокая задолженность, даже в мире низких преобладающих процентных ставок и беспрецедентного вмешательства центрального банка, тем не менее, могут привести к негативной финансовой и экономической динамике. А, учитывая чрезмерные глобальные капитальные затраты в мире, где гарантированный темп роста сейчас снизился, автономное снижение избыточных инвестиций может сделать то же самое. Добавьте к этому возрастающие риски, вызванные распространением коронавируса, и вы получите ингредиенты для зарождающейся глобальной экономической катастрофы.
Источник на английском языке
